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银行和综合板块存在比较明显的行业贝塔，背后原因是：银行板块中，最小的几家银行市值也不小；综合板块中，最大的几家市值也不大。

一、今年哪两个行业可能有贝塔？

我们一直强调今年市场呈现出【行业弱beta、风格强beta】的特征：通通常情况下，若一个行业有较强的beta机会，往往是整体性的上涨，而且小票更具弹性。而今年，绝大多数行业内部分化极其显著，龙头表现显著占优。

即便表现居前的几个强势行业，如【家电】、【有色】等，其涨幅基本由龙头贡献，而行业涨幅中位数分别仅有为-16.12%和-12.65%。因此也难归为行业性的beta。

不过，在申万一级行业中，我们也看到很有意思的两个特例，即【银行】和【综合】，一个存在明显的行业正贝塔，而另一个存在明显的行业负贝塔：【银行】前5大龙头平均涨跌幅为16.15%，行业涨跌幅中位数为13.25%；【综合】前5大龙头平均涨跌幅为-28.82%，行业涨跌幅中位数为-36.25%。

为何会出现这样的特例？为何这两个行业有整体性beta？其实一句话就可总结：【银行】板块中，最小的几家银行市值也不小；【综合】板块中，最大的几家市值也不大。

这更加验证了【市值因子、大盘龙头风格是今年市场最重要的风格特征之一】。

并且我们看到，不仅仅是A股，放眼全球，都是大盘龙头跑赢。以MSCI指数为参考，2023年以来截至2024年6月20日，MSCI大盘股指数累计上涨38.73%，远高于同期中盘、小盘股指数16.60%和13.96%的涨幅。

二、为什么今年市场会是大盘风格？能持续吗？

为何市场会呈现出这样的分化？大盘龙头为何呈现显著超额收益？我们认为主要有三点：

首先，在全球经济、政策和地缘政治风险不确定性加大的时代背景下，高胜率投资、对确定性的追求已经成为共识。这其中，大盘龙头作为天然的高胜率资产，也因此成为市场聚焦的方向。

其次，全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业基本面优势不断扩大。此外，还有一个十分重要但容易被忽视的因素，就是资金面上，增量主力的变化，也在强化大盘龙头风格。

2.1、经济疲软、地缘动荡，高胜率成为全球的共识，而大盘龙头是天然的高胜率资产

海外经济疲态已在逐步显现。美国2024年一季度实际GDP年化季环比初值为1.6%，此后又下修至1.3%，较前值3.4%显著回落。经济疲态逐步显现。与此同时，欧元区更已为呵护经济降息。

与此同时，全球地缘、政治局势动荡，市场不确定性系统性抬升。近几年，随着俄乌冲突、巴以冲突爆发，全球地缘政治格局日益复杂化，地缘政治风险中枢上移。并且，后疫情时代下的全球经济增速放缓、债务激增、极右翼和极端民族主义抬头甚至上台等背景下，政治层面也面临不确定性考验。

尤其是今年，更是全球“超级选举年”。据统计，2024年预计将有78个国家和地区举行总计83场选举，涉及人口数量达42亿人，占全球人口的60%。其中，40个国家和地区将举行以领导人选举为代表的政府选举，或以议会、国会选举为代表的立法机构选举，占世界总人口的41%，GDP规模的42%。

经济疲软、地缘动荡，不确定性加大的时代背景下，对确定性的追求、高胜率投资因此成为全球的共识。我们看到，不仅仅是在权益资产内部，2023年以来表现靠前的资产大都具备现金流充沛、经营稳健、盈利质量高、成长性高等特征。包括黄金等高胜率资产也同样表现强势。

此外，高胜率投资也是大波动后的共识。海外市场在经历2022年的动荡后，2023年以来快速进入到高胜率投资的模式。2022年以美联储为首的全球央行激进加息，导致无风险利率快速抬升，全球市场大幅波动，加速主线聚焦以龙头为代表的高胜率资产。

对于A股，经历2021年以来市场持续动荡后，市场同样凝聚起对高胜率资产的共识。并且，参考历史经验，2015年和2018年大波动后，以高ROE/ROA/ROIC、高现金流、高净利润增速/营收增速等为特征的高胜率资产最终脱颖而出，成为市场新的中长期维度下的共识方向。

尤其是，当前的资本市场环境，也进一步强化市场对于高胜率资产、高质量龙头的追求。新“国九条”要求“严把发行上市准入关”、“严格上市公司持续监管”、“加大退市监管力度”、“加强证券基金机构监管”、“加强交易监管”，小盘股、“壳价值”的炒作受到抑制，带动市场进一步聚焦高质量龙头。

高胜率投资模式下，龙头作为天然的高胜率资产，也因此被全资金拥抱。以美国为例，美股流通市值前20%的个股涨跌幅中位数，长期高于流通市值后20%的个股，指向龙头长期跑赢非龙头，是经得起时间检验的高胜率资产。

2.2、全球较为疲弱的宏观环境下，龙头企业基本面优势不断扩大

龙头强势表现的背后，也离不开其强劲基本面的支撑。我们看到2023年以来MSCI大盘股指数的EPS持续上行，成为其强势表现的重要驱动。背后是全球经济疲软的宏观环境中，龙头企业凭借垄断的市场地位或者出海等方式，使其业绩持续保持稳定的增长，相对其他股票盈利能力的优势不断扩大。

与海外市场类似，当前A股龙头的盈利优势也正在逐步凸显。一方面，截至2024Q1，龙头整体净利润增速为-0.91%，增速高于全部A股3.35个百分点，领先幅度较2023年的0.10个百分点明显扩大；另一方面，2024Q1龙头业绩增速占优的行业数量占比从2023年的61.29%显著提高到70.97%。

分行业的情况来看，多数行业的龙头净利润同比增速和ROE水平高于行业整体。截至2024Q1，31个一级行业中共有22个行业龙头净利润增速高于行业整体，除农林牧渔和综合外的所有行业龙头ROE_TTM均高于行业整体水平。

2.3、资金面上，增量主力变化，大盘龙头、核心资产统一战线重塑

全球被动投资发展，成为大盘龙头跑赢背后的重要驱动。参考美国，过去十几年间被动基金加速扩容。2010年至2023年，投资美国国内的被动指数型基金合计获得了超过2万亿美元规模的资金净流入。至2023年底，美国被动基金持股市值已经占全部基金持仓的近60%。

而这其中，大盘指数被动基金是扩容的主力。以美国股票型ETF为参考，从市值风格来看，其中聚焦大市值风格的ETF占比达到了76%。从产品层面来看，规模排名前三的ETF均跟踪标普500指数、其规模占比已经超过20%。聚焦大市值股票、高集中度、持续扩容是美国被动基金市场的三大主要特征，其扩容对大盘龙头长期跑赢起到了重要推动作用。

对于A股，ETF和险资是今年重要的边际增量资金，同样带动市场聚焦大盘龙头。

1、保费高增带动险资大幅流入，聚焦大市值龙头。年初以来，保险公司保费收入维持两位数增长，支撑险资运用余额同比高增。与此同时，险资权益仓位仍处于历史低位，截至2023年底股票和基金合计占比仅12.02%。随着市场修复，其加仓意愿有望抬升。而由于险资持仓素来偏好大市值个股，其扩容将为龙头带来大量资金配置需求。

2、被动基金成为今年市场重要的边际增量，并主要集中在以沪深300为代表的大盘宽基类ETF。2023年12月以来，股票型ETF共计流入近4418亿元，且主要流向大盘宽基类ETF。拆分来看，仅跟踪沪深300指数的ETF就净流入2986亿元，占全部流入规模的2/3以上，同样为权重龙头股带来资金增量。并且，我们看到随着被动基金的持股占比持续抬升，其对市场风格的影响也更为显著。至2024Q1末，偏股公募基金（被动指数+主动偏股）的Top50重仓股中，被动基金的持股占比已经跃升至45.7%，较2021年末的22.9%几乎翻倍。

3、被动基金之外，主动基金持仓“分久必合”，重新聚焦大盘龙头。参考历史经验，基金持仓的集中度大概每3~4年出现一次趋势性的变化。本轮公募基金的仓位集中度从2020年底见顶以来，至2023年底已连续回落3年。而当前，根据最新的2024年一季度基金季报数据，我们观察到，主动偏股型基金持股市值前5/10/30/50/100的重仓股占全部重仓股持仓市值的比重分别较上一季度提升1.12 pct、1.42 pct、2.91 pct、3.06 pct、3.40pct。新一轮持仓从“分散”到“集中”、从市值下沉到聚焦龙头、核心资产的转折点或已出现。

4、此外，今年外资也大幅入场，并依然聚焦大盘龙头，与国内各类机构形成共振。行业层面上，北上资金主要加仓银行、食品饮料、电子、有色金属等板块。个股层面，加仓也集中在宁德时代、招商银行、长江电力、贵州茅台等龙头白马。

2.4、小结及展望：大盘龙头风格会持续吗？

综上，年初以来全球包括A股，都是大盘、龙头风格占优。这背后，一方面是全球乱局下，高胜率投资成为共识，而龙头正是天然的高胜率资产。另一方面，则是龙头企业基本面优势不断扩大。此外，资金面上，增量主力以大盘指数被动基金、保险资金为主，也进一步强化市场龙头风格。

那么往后看，大盘、龙头风格这一真正的贝塔能持续吗？我们甚至认为才刚刚开始。

第一，从风险偏好的角度，全球都是高胜率投资。而国内市场在经历过去几年的大波动洗礼，以及当前资本市场环境对于投资理念的重塑，对于高胜率资产、高质量龙头的共识已在凝聚。

第二，从盈利的角度，龙头优势或仍将延续。当前经济底部已逐步明朗，但经济修复的路径或较为温和，而非“V” 形反转。在此背景下，大盘龙头作为各行业中具备竞争优势的标杆，在未来一个阶段其超额收益或仍将持续。

第三，从资金面的角度，大盘龙头、核心资产统一战线的重塑刚刚开始。当前的资本市场环境下，一方面ETF、险资等成为市场重要的增量资金来源，另一方面小盘股、“壳价值”的炒作受到抑制，共同推动市场向大盘龙头聚焦，高胜率投资正逐步成为全市场各路资金的共识。

因此，随着经济温和修复、龙头盈利优势凸显，在高胜率投资理念、统一战线的加持下，今年纷乱的市场中，大盘龙头风格仍将是超额收益的重要源头。