精华帖分享 | 低估值还能涨多久？

本文来源于量化小论坛策略分享会板块精华帖，作者为亮子，发布于2024年3月19日。

这两年，A股给我们的感觉就是成长股坍塌，高股息低估值的股票扛起大旗。表现出来就是中国神华、中海油这样的垄断型央国企大涨，包括移动联通、四大行、水电等稳定现金流的企业。

这是什么原因呢？一种说法就是在总量制约下的风险偏好下降。过去在经济增长较快的时期大家喜欢投成长股，医药、白酒YYDS。可这两年随着疫情的影响，加上房地产的调控，社会对长期预期减弱，房价收缩挤出消费，影响了居民部门的风险偏好。大家开始看重能带来稳定现金流的低估值企业，这些企业过去他们都是不看的，因为没成长性。但现在防御为主了，就去买有红利高股息的企业。

可是这个逻辑，究竟是短期还是长期的，这个很重要。因为如果大家不看好经济，买入高股息低估值的股票，那么当这些低估的股票已经涨很多的，已经不便宜了。而且这时候经济开始见底回升了呢？

中国神华历史市净率

中国海油历史市净率

从上图可以看出，一些高股息的品种估值已经到了近10年的历史高位了，短期风险很大。

而从经济层面来看，过去一年CPI的数据都是在同比和环比下跌，但最近两个月开始上涨。

这说明经济开始逐渐走出通缩，是个很重要的指标。尤其对于房地产行业，最近的政策调降了5年期LPR利率25个基点，这在经济通缩的时候是没啥用的，因为我们的实际利率=名义利率-通胀，就是说名义利率你降了，但是CPI下跌，减去负数得到的实际利率还是不变。但现在CPI涨了，就是房贷利率实实在在的下降，这意味着对购买意愿的提升。

此外，CPI的涨幅高于PPI，说明企业的利润率扩大，那么这家企业的股票应该受惠。相反，当PPI高于CPI时，企业对上游成本的控制能力低于对下游商品的定价能力，企业的定价权因此会下降。

看看对岸HK的热度吧，前一段他们说取消房地产的印花税（这个印花税，可不比我们的，它占了房价的30%），结果内地买房的去抢购排队买疯了。还有春节期间的交通数据，也是非常超预期。

这说明了什么，说明老板们不差钱嘛，经济不好，内地房价跌，我可以把钱存银行，可以出来旅游，可以去HK买房啊！也就是说需求侧是不差钱的，只要预期变了，行为就会变的。

既然房地产在很大程度上决定了目前我国经济的情况（包括上下游有1亿多就业人口），而需求侧不差钱，那么供给侧的问题怎么样？大家担心的无非是房价会不会再跌，而决定房价的是成交量会不会进一步下滑，决定成交量的是所有人对房企会不会继续暴雷，资金链会不会断，进而会不会有烂尾楼。

3月5日市场开始传言万科的地产债又双叒叕出问题了，还有龙湖也是。然而3月9日周末的消息立即辟谣，万科和龙湖的地产债都没问题，资金链很稳定。当然这些龙头企业没问题，不代表融创等企业没问题，但是这意味着火灾不会进一步蔓延上去，大的方向上已经控制住了。

同时，经济开始走出通缩，这也意味着前两年现金第一的防御投资逻辑会开始扭转，会转向经济复苏期的强周期板块，包括地产、乘用车、设备制造等。因为在之前萧条期，大家都是在降杠杆去库存的，随着预期开始转暖，又要开始补库存，这个过程就会拉动设备更新投资、地产、消费等。

从更高的层面来看这个转变逻辑，就是美林投资时钟。

可能有人第一时间跳出来说，美林时钟早就不灵了，老掉牙的玩意。然而我认为，一个东西太久没有用，大家都忘记的时候，可能就又灵了。好比量化策略，当一个指标被大家都知道都用起来的时候，很可能就要失效。

投资时钟，就是根据通胀和产能缺口，把平面分成四个象限，分为过热、繁荣、复苏、萧条。在每个象限，各有一种资产类别表现的最好，比如萧条的时候可能是债券，在滞涨的时候是现金，复苏的时候可能是股票。然后再每个阶段都有一类股票表现的最好，比如滞涨的时候公用事业股（能提供稳定现金流）表现的好；在复苏的时候那些先导性的行业，像房地产可能表现的很好；到过热的时候可能是一些资源品表现的最好。

投资时钟在国内最辉煌的时代，就是05-11年，当时的GDP增长率在15%以上，需求侧靠出口和投资拉动，当时也是周期股大涨的时代，什么消费科技都是不入流的，看看07-08年牛市高峰的周期股估值吧。你能想象98倍PE的万科A吗？

从2010年后，时钟不灵了，为什么？因为四万亿和美国的QE，钱太多了，宏观的波动率被烫平了。如果我们看一下中国宏观经济变量在2010年前后的表现，就会发现这一年是中国宏观经济的重要分水岭。许多重要的宏观经济变量，如GDP增长速度、工业增加值、货币供应、投资增速和价格通胀等的波动性，似乎在2010年后突然崩塌了。

自2010年以来，除PPI（生产者价格指数）外，所有的宏观经济变量的波动性均大幅下降。

对于价格通胀波动率的消失，很大一部分是社会贫富分化导致有效需求不足造成的。2010年的开闸放水，中国货币政策的有效性开始边际递减，表现为每一个单位的GDP增长，都对应着越来越高的信贷增长，信贷增长的速度远远超过了经济增长的速度。

从此消费白酒科技等成长股取代周期股开始成为主流（现在看21年那些上百倍PE的成长股，感觉是不是像07-08年的周期股？），直到2016年供给侧改革和2021年疫情之后，投资时钟开始醒了，周期股开始回归。

05-10年的周期股是因为中国经济在高速增长，有出口和投资的强需求，那现在的周期股又是什么原因上涨呢？是因为供给侧改革。

2016年的煤炭和钢铁行业供给侧改革，出清了大量的产能，可以看中国神华的股价，就是从那一年开始触底。2020年的资管新规和2021年“三条红线”，给金融行业去杠杆，也带来了今天的银行股行情。

比如煤炭，产能出清了，随着新能源的大批量上马，更需要火电来作为稳定电源（前两年的拉闸限电还记得吗？）。所以大家突然发现，煤炭又开始吃香了，煤价也上涨了（这两年随着需求增加产能又开始增加）。打个比方，当年电灯刚发明的时候，原来用来照明的鲸鱼油价格没有下架，反而上升，因为一是当时发电贵，二是开始禁止捕鲸。

2020年后随之而来的疫情，加重了产能的需求，大家突然发现全球都要靠中国的产能，国内的远洋运输股票大涨。后来逐渐解封，各个国家又开始搞产业本土化，这提高了成本，于是通胀就起来了。而在QE之后，通胀一直是起不来的。

这样一来，经济又开始波动了，投资时钟就会又醒了。

如果接下来CPI继续同比环比上升，说明国内经济确实慢慢开始复苏了，那么这套逻辑下，先下游然后中游的去投资一些目前还是低估的、近期不景气长期看景气的周期类资产，就是最好的选择。

回到题目，低估值还能涨多久这个疑问，要把它放到投资时钟这个大框架里来看。无论是高股息的低估值股票，还是别的低估值股票，都是属于周期股。

银行、石化、煤炭是高股息的防御类周期股，在经济萧条时更吃香（但目前一些的相对估值也不便宜了）。地产、乘用车、设备制造等中下游的股票，是属于受益于经济恢复的周期类股票。在这个逻辑下，A股的风格转换已经开始了。毕竟目前场内没有多少增量资金，只有前面一直涨的风格股票跌了，别的风格才会涨。